金融市场屡次被熔断 货币和财政协同渐成全球共识

疫情后，美联储在3月果断采取行动，但在入市购买资产前，美联储先要求必须获得美国财政部的支持(即美联储不为其购买的资产承担损失)，这种财政、货币政策的协同迅速稳定了屡次熔断的金融市场。

这种协同预计将在不短的一段时间内持续。但是，央行的信用仍是最宝贵的资产，一旦破坏，后果不堪设想，因此各国未来应该如何推进这种协同?此次财政和货币政策支持力度都较为克制的中国，面对短期内难以完全复苏的全球经济，下一步又该怎么做?

对此，在10月24日的第二届外滩金融峰会上，国内外专家就“重启世界经济：财政政策与货币政策的协同”这一话题进行了讨论。

美联储原理事沃尔什：加强全球层面的货币、财政政策协同

胡佛研究所杰出访问学者、美联储原理事沃尔什(Kevin Warsh)表示，货币和财政协同并非坏事，比起单一国家内部的政策协同，沃尔什当前的关注点更多落在全球层面的货币、财政政策协同上，因为各国的子弹都所剩无几。

“全球化使得各国相互连通，人力、资本流动都是如此。当我们面临一个很大的冲击时，所有弹药都已经用出去了，此前多国火速降息至0，所以这种情况下，更重要的是各国协同合作，一起进行货币宽松，这样才能起作用。” 沃尔什称。

在他看来，跨国的协同可给本国带来积极作用。"如果G20国家间能携手做一些协调性的货币和财政政策，作用会非常大，例如降息或QE同时发生时作用可能更大。如果刺激幅度比较大，可能需要各国央行行长、决策者之间预先沟通，那样我们就可以避免很严重的货币贬值等情况。”沃尔什表示。

但他强调，协调并不意味着央行可以完全妥协独立性或专业判断，否则信用的丧失最终将使其付出代价。今年美联储扩表近4万亿美元，机构预计美国财政部将发行4.4万亿美元国债，这还是在不计入额外刺激的情况下。沃尔什认为，这种协调并不是“暗箱操作”，参与的机构都必须有足够的信誉，同时需要做一些对中长期有利的操作，而不仅局限于眼前。

“一定要充分理解货币政策的独立性，央行要清楚知道自己要做什么，而且在涉及到委任相关金融机构代央行进行资产购买操作时，必须关注它们的信誉。”他称。

BIS博里奥：央行应维护公信力，关注企业债务重组

国际清算银行(BIS)货币与经济部门主任克劳迪奥·博里奥(Claudio Borio)认为，危机持续的时间将比想象中更长，因此未来如何应对企业破产处置、债务重组等问题则需引起关注。

博里奥提及，在疫情发生的第一阶段，财政和货币政策协同为市场及时提供了流动性，帮助企业避免破产，也压低了金融市场融资成本，但显然疫情仍在全球肆虐，因此光做这些已经不够了。

“所以我就要讨论破产阶段了。最重要的是，在出现破产时如何应对，例如旅游和航空业是潜在的破产重灾区。我们要看哪些公司能持续下去而哪些不能，哪些能进行债务重组，我们要做到向有劳动生产力的行业或企业提供支持。”在下一阶段，BIS认为支持措施要从一揽子计划转到更为精准的支持，这一阶段央行的作用有限，财政政策应该肩负重任。

博里奥表示，财政、货币政策的协同取得了阶段性成果，但真正的考验还未到来。例如，有时财政方面希望进行的补偿会导致很大或很不合理的损失，但央行很难扭转乾坤，这进而就可能影响央行的独立性;有时央行加息是为了给中长期腾挪货币政策空间，但鉴于政府债务高企，政府就可能施压央行要求保持低利率、降低融资成本。“这时央行就需要坚持自己的使命，并敢于去抗争，只有一个有公信力的央行才能在必要时采取必要的措施，并带来长期有利的效果。”

清华五道口张晓慧：深化政府债券市场以加强协同效果

视线转向中国。清华大学五道口金融学院院长、中国金融四十人论坛资深研究员张晓慧认为，中国的财政和货币政策的协同效应总体上发挥得比较好，无论是亚洲金融危机时期、国有商业银行股改上市时期还是今年疫情爆发初期。所以在这一基础上，还可以通过进一步深化政府债券市场，来进一步加强两大政策的协同。

与成熟市场相比，张晓慧认为，无论是从市场规模、交易活跃度还是国债收益率曲线的应用而言，中国还有很大差距，有几点值得认真思考。

首先，财政部当前在国债的发行期限上往往更多考虑的是还本付息压力，而对发行期限结构是否平衡等关注度不太够。一般来说，财政部更偏爱发行中长期国债，这就可能导致政府债券的发行和财政投放的节奏不太匹配，因而也可能造成流动性冲击。

目前，中国的短期国债占比较低，中期国债比例较高，以去年发行的国债为例，1年和1年以内的短期品种占比24.5%，2～10年的中期品种占比64.4%，10年以上的长期品种占比为11.1%，相比之下，美国的国债期限分布比较平均。未来，中国除了要合理安排国债发行期限和频率、公布财政收支和发债计划、公开交易信息以助力提高透明度以外，还要重视金融市场的机制建设，稳步发展国债的回购、期货、期权市场，以及完善做市商制度。

其次，张晓慧提及，央行负责经理国库，所以对财政资金的运行状况往往有条件做全面联系和及时监测，所以我们可以借鉴美国的经验，由央行根据市场情况和国库的库款状况来安排债券发行计划，包括发行节奏和期限品种，这样就可避免对货币政策造成干扰和冲击。

此外，地方债发债机制问题也需要进一步厘清。张晓慧称，地方政府债在中国分成一般债券和专项债，一般债券实行代发制，由省级政府代市县政府发债，而花钱的实际是各级政府，所以这种代发安排没有体现谁花钱谁举债、谁负责的原则，隐含着刚兑和道德风险。“既然是代发，何不全部将一般债转为国债，这样还可以改变国债和地方债失衡的问题。”

她还提及，另一个问题是地方政府专项债筹集的资金和项目之间的对应关系。地方政府往往是在项目还未准备到位时，就开始募集专项债，因此"资金等项目"的现象突出。同时，地方债的集中发行推高了债券持有人的集中度，这会造成市场流动性降低，也增加了未来债券发行的难度。“可通过货币和财政政策的协同，进一步平滑政府债券发行的节奏，货币政策工具的使用也要充分考虑提前量，保证市场利率的平稳。”

财科所刘尚希：从铸币税角度探讨财政货币协同

在今年5月12日，即“两会”前，中国财政科学研究院院长刘尚希率先提出“赤字货币化是当下财政货币政策组合的合理选择”，引发业内人士热议。从近几个月的央行资产负债表可以看出，央行显然对该选项持保留意见。

此次，刘尚希从铸币税的角度讨论了财政、货币政策协同的问题。他认为，符合经济社会发展需要而增加的货币量，就可简单定义为铸币税。“它与通胀没任何关系，因为货币只要不超发，在正常的情况下就不会导致通胀。相反，商品、服务规模扩大了，但货币没有相应增加，就会导致通缩。只要经济没有萎缩，那么货币总是在增长的，这个扩大的存量里的增量部分，实际就是铸币税。”

刘尚希认为这里还涉及一个货币投放的问题。“现在更多是通过央行公开市场操作来进行货币投放，但通过国债投放货币的方式几乎没有，因为从央行资产负债表来看，现在国债占比只有百分之四点几，跟成熟市场相比，这个比重相当低。因此铸币税也并没通过国债来转移给财政使用，而是转移到商业银行或市场去了。这样带来的分配效应在于，本来属于国家收益的部分，变成了市场的收益，这种分配产生的影响是相当大的。”

在他看来，当前我们深处一个充满不确定性的高风险环境，如何释放财政、货币政策的潜力同时又不引发副作用(如通胀)?从这个意义上讲，刘尚希认为现在对铸币税的问题应当重新思考，纳入财政、货币政策协同的领域中。

安信证券高善文：为特定受疫情冲击的群体提供更有力的支持

安信证券首席经济学家高善文则建议，后续的货币、财政政策应该重点支持受疫情冲击更为严重的特定群体、特定行业，提供更强有力的社会保障网。

他表示，在此次疫情冲击下，不同的收入阶层受到疫情的影响程度不同，对比低收入人群，高收入阶层的财富在疫情之后恢复得更快，并且显著超过疫情之前的水平，这与货币宽松下资产价格攀升不无关系。

与此形成鲜明对比的是，大量低收入群体难以受益于宽松货币政策所带来的资本价格上涨，其收入和消费的增长非常显著地慢于疫情之前的水平。

高善文表示，疫情对经济活动的冲击主要集中在服务业、航空、旅游、餐饮、线下零售等领域，而大量的低收入人群也相对较集中在这些领域就业，因此他们的生活状况、收入和消费都受到了更严重的冲击，从而妨碍了经济活动的进一步恢复。

作者：周艾琳

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关键词： 货币和财政协同